Por Jason England gestor de cartera de Janus Henderson

En los últimos meses, hemos observado con escepticismo el repunte del mercado de renta fija. Aunque las dos últimas lecturas de la inflación -basadas en el índice de precios al consumo- han superado modestamente las expectativas, la batalla de la Reserva Federal (Fed) contra la aceleración de los precios dista mucho de haber terminado.

Gran parte de la reciente ralentización de la inflación general es atribuible al descenso de los precios de la energía. Sin embargo, los servicios siguen siendo uno de los principales contribuyentes, responsables de 3,9 puntos porcentuales de la cifra global en cada uno de los tres últimos meses. El componente de los servicios lleva implícito el agresivo aumento de los salarios que da escalofríos a los banqueros centrales, ya que puede conducir a una viciosa espiral alcista.

Nos preocupa que los inversores interpreten erróneamente el modesto descenso de la inflación como una victoria al alcance de la mano y un aterrizaje suave de la economía estadounidense como resultado probable. Por el contrario, creemos que es demasiado pronto para dar la "señal de alarma". El presidente de la Fed, Jerome Powell, se ha mostrado firme al afirmar que guiar la inflación de nuevo hacia el objetivo del 2,0% de la Fed es su máxima prioridad. Podría decirse que el descenso de la inflación general del 9,1% al 7,1% -y esperemos que pronto al 5,1%- es la parte fácil.
Gran parte de la caída de los precios de finales de año se ha debido a un marcado descenso de la energía y otras materias primas a medida que se resuelven lentamente las dislocaciones de la oferta. Pasar del 5,0% al 2,0%, en cambio, será mucho más difícil. Creemos que el mercado está subestimando este último reto.

Aún no ha terminado

Esto nos lleva a la reunión de hoy del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). Interpretamos los comentarios del presidente Powell como un recordatorio a los mercados de la tarea que tienen entre manos. Como se había previsto, la Reserva Federal subió su tipo de referencia de los fondos federales 50 puntos básicos (pb), hasta el 4,5%. Sin embargo, la verdadera noticia fueron los cambios introducidos en su Resumen de Proyecciones Económicas (SEP) para 2023, especialmente su trayectoria prevista de futuras subidas de tipos. La Reserva Federal considera que el tipo de referencia a un día aumentará hasta el 5,1% a finales del próximo año. Esto contradice el consenso del mercado de que el banco central estadounidense se vería obligado a bajar los tipos ya el próximo verano. En su lugar, la Reserva Federal cree que tendrá que aumentar los tipos entre 50 y 75 puntos básicos durante el próximo año.

Proyección mediana de la Fed para el tipo de interés a un día a finales de año

En lugar de "pivotar" a mediados de 2023, la encuesta más reciente de los funcionarios de la Fed indica que el tipo de interés a un día del banco central todavía tendrá que subir por encima del 5,0% a finales de 2023.

Pausa no equivale a pivote

Otros componentes del SEP indican cuáles son las prioridades de la Reserva Federal y a qué precio está dispuesta a incurrir para alcanzar su objetivo de inflación del 2,0%. Su estimación del producto interior bruto para 2023 se revisó a la baja hasta el 0,5% desde el 1,2%, mientras que la tasa de desempleo prevista se elevó del 4,4% al 4,6% en 2023 y se espera que se mantenga en ese nivel en 2024. Estos ajustes coinciden con nuestra opinión de que la Reserva Federal tiene un umbral alto para cambiar de política antes de que la tarea esté completa. A falta de que algo se "rompa" en la economía -y no vemos una fuente potencial obvia dados los balances aún saneados de las empresas y los hogares-, esperamos que la Fed mantenga una senda de línea dura incluso si el daño colateral es una recesión modesta y un aumento del desempleo.

La revisión al alza de la estimación mediana de la inflación general y subyacente refuerza el trabajo pendiente. El indicador de inflación preferido por la Reserva Federal -la variación interanual del índice de precios de consumo personal subyacente- se estima ahora que terminará 2023 y 2024 en el 3,5% y el 2,5%, respectivamente, antes de acercarse al objetivo del 2,0% en 2025. En sus comentarios, el presidente Powell hizo hincapié en la necesidad de estabilidad de precios para que la economía funcione.

Breakeven de inflación del Tesoro estadounidense a 3 años

Al igual que los mercados de futuros son optimistas a la hora de predecir cuándo descenderán los tipos de los fondos federales, el umbral de inflación de los bonos del Tesoro estadounidense presenta un panorama optimista en cuanto a la inflación media de los próximos tres años.

Fuente: Bloomberg, as of 14 December 2022.

El mercado conoce bien los largos y variables desfases que se producen antes de que las subidas de tipos empiecen a repercutir en la inflación. Dado el histórico aumento de 425 puntos básicos de este año, esperamos que el ritmo de subidas disminuya para permitir a la Reserva Federal medir cómo responden los componentes de la economía sensibles a los tipos, a saber, la vivienda y la inversión de capital. Pero como reiteró enérgicamente el presidente Powell, el riesgo para la inflación sigue siendo al alza, y la Fed necesitaría ver "sustancialmente más pruebas" de desaceleración de la inflación antes de cambiar de rumbo. Creemos que la Reserva Federal preferiría llegar tarde antes que pronto, ya que esto último probablemente aumentaría la volatilidad de la inflación y podría cimentar unas expectativas de inflación más altas en la mente de los consumidores.

La prudencia ya no es punitiva

En consecuencia, nuestra opinión sigue siendo que el principal riesgo para los inversores en renta fija es que los tipos suban a medida que los precios incorporen la determinación de la Reserva Federal. Sin embargo, cualquier aumento de los tipos palidecería en comparación con lo que el mercado soportó en 2022. Es importante destacar que, a diferencia del año pasado, cuando no había lugar donde esconderse en los mercados de renta fija, los inversores en renta fija pueden mantener un nivel conservador de exposición a los tipos de interés y seguir obteniendo un nivel relativamente atractivo de ingresos gracias a la subida de tipos de 2022.

Hemos sido coherentes en nuestra opinión de que la política probablemente se inclinaría hacia tipos más altos durante más tiempo. Si bien los comentarios de hoy del presidente Powell validan en gran medida esto -al igual que la proyección de un menor crecimiento económico-, advertimos contra la ampliación de la duración en un intento de capturar el precio de la curva de rendimiento en una desaceleración económica más de lo que lo hace actualmente. La curva ya está invertida, lo que significa que los títulos a muy corto plazo rinden más que muchos bonos a entre 5 y 10 años.

La combinación de la ausencia de prima por plazo y la miríada de riesgos presentes a escala mundial -entre ellos la guerra en Ucrania y un mercado laboral estadounidense históricamente tenso- significa que tanto la elevada inflación como la volatilidad de los tipos podrían continuar hasta bien entrado 2023. Hasta que no haya una mayor claridad sobre cómo están afectando las subidas de tipos de este año tanto a la inflación como a la actividad económica, creemos que los inversores en renta fija deberían priorizar un posicionamiento conservador y una mejor generación de ingresos.

Los valores de renta fija están sujetos a riesgos de tipos de interés, inflación, crédito e impago. El mercado de renta fija es volátil. Cuando los tipos de interés suben, los precios de los bonos suelen bajar, y viceversa. La devolución del principal no está garantizada, y los precios pueden bajar si un emisor no efectúa puntualmente los pagos o su solidez crediticia se debilita.