La última escaramuza en el tira y afloja entre los mercados financieros y la Reserva Federal (Fed) se produjo el 1 de febrero, cuando esta última reafirmó su postura de línea dura. En gran medida, esto siguió la línea establecida a finales de 2022, cuando un repunte de los bonos y los activos de mayor riesgo, que se basaba en la premisa de que la Fed acabaría cediendo, sólo se vio interrumpido brevemente por la declaración de la Fed de diciembre, que era muy dura. Si el mercado vuelve a ignorar o malinterpretar la determinación de la Fed, creemos que los inversores podrían estar preparándose para lo que podría ser un inevitable -y potencialmente doloroso- ajuste de cuentas.

La subida de tipos de 25 puntos básicos (pb) de esta reunión ya se había incorporado a los precios de los activos. Lo que el mercado puede tener dificultades para digerir es la continua inclusión en la declaración de la Fed de la frase "las continuas subidas de tipos serán apropiadas". Queda abierto a interpretación cuánto tiempo permanecerá el tipo de los fondos federales en su máximo del ciclo una vez que lleguemos a él.

En su reunión de diciembre, la propia encuesta Dots de la Fed indicó que el límite superior del rango del tipo a un día terminaría 2023 en el 5,25%. Esto representa potencialmente dos subidas más de 25 puntos básicos. Tanto la Reserva Federal como el mercado dan por sentado que las subidas se producirán más pronto que tarde. El mercado de futuros, sin embargo, espera que el tipo de los fondos federales alcance un máximo de aproximadamente el 5,00% en julio, antes de caer al 4,50% a finales de año. Se trata de una discrepancia considerable y, en nuestra opinión, plantea un juego de gallinas bastante precario.

Divergencia de opiniones

La brecha entre las previsiones de la Reserva Federal sobre los tipos de interés en lo que queda de 2023 y lo que espera el mercado no ha hecho más que ampliarse a medida que los inversores se muestran más optimistas y los banqueros centrales se aferran a la línea dura.

 Fuente: Bloomberg, a 1 de febrero de 2023.

Objetivos contrapuestos

La divergencia de expectativas en la trayectoria futura de la política monetaria tiene su origen en objetivos casi diametralmente opuestos entre la Fed y los mercados. El presidente Jerome Powell y compañía buscan alcanzar tres imperativos entrelazados: Seguir avanzando para guiar la inflación subyacente interanual desde el 4,4% hacia su objetivo del 2,0%, restablecer la credibilidad que dilapidó acudiendo al rescate cada vez que la volatilidad de los mercados se disparaba y, por último, evitar el camino de Arthur Burns de parpadear antes de domar la inflación y provocar así que la expectativa de precios cada vez más altos se incruste en toda la economía. El mercado, por su parte, quiere un coste de capital barato para poder mantener en marcha una máquina de beneficios relativamente apalancada.

Una tarea difícil

La macroeconomía es notoriamente difícil de predecir, pero ésa es la tarea encomendada a los responsables de los bancos centrales y a los mercados con visión de futuro. Adivinar la trayectoria de la economía en el mercado actual es especialmente difícil, ya que el mundo lidia con la inflación, las interrupciones del suministro, los conflictos geopolíticos y la salida de las políticas acomodaticias de la era pandémica. Aun así, son evidentes algunos factores que sin duda influirán en la economía estadounidense en el futuro: El mercado laboral sigue tenso y, para que la inflación siga bajando, la presión al alza de los salarios tendrá que perder fuelle. Se trata de una difícil tarea para los trabajadores, dado que, una vez ajustados a la inflación, los aumentos salariales interanuales apenas se sitúan en terreno positivo.

Salarios por hora en EE.UU. en términos nominales y ajustados a la inflación
Aunque siguen presionados por unas ganancias salariales apenas positivas en términos ajustados a la inflación, es probable que los trabajadores estadounidenses busquen salarios más altos mientras el mercado laboral siga siendo tenso.

Fuente: Bloomberg, a 1 de febrero de 2023.

En una economía basada en los servicios como la estadounidense, en la que los salarios pueden ser un motor significativo de la inflación general, la mecánica de la presión a la baja de los precios es bastante sencilla: Un mayor coste del capital pesa tanto sobre la inversión empresarial como sobre el consumo de los hogares, los menores ingresos de las empresas presionan los márgenes y el probable crecimiento de los beneficios, y los equipos directivos deben entonces recurrir a los despidos para defender los beneficios y "dimensionar correctamente" las empresas en una economía en desaceleración. Está claro por qué muchas partes no encuentran aceptable este escenario, pero para mantener la credibilidad y evitar un destino aún peor en el futuro, la Reserva Federal no tiene muchas opciones.

Vigilancia a la orden del día

La conclusión de esta historia está aún por escribir. Esa incógnita lleva implícita una advertencia para los inversores: A medida que las expectativas de la Fed y del mercado divergen aún más, el riesgo de que alguien caiga en fuera de juego aumenta considerablemente. Así pues, aunque esperamos que los mercados de tipos -y otras clases de activos- coticen dentro de una horquilla en los próximos meses, a medida que se conozca la verdadera trayectoria de la economía, no nos sorprendería ver un repunte de la volatilidad a medida que el mercado se adapte a una realidad aún por determinar.

Nuestra opinión, dada la rigidez del mercado laboral estadounidense, es que la Reserva Federal tendrá que hacer más de lo que el mercado espera para contener la inflación. Como hemos afirmado en el pasado, pausa no equivale a pivote. Y aunque una segunda subida sucesiva de 25 puntos básicos indica que nos acercamos al final de este ciclo de subidas de tipos, todavía no hemos llegado a ese punto. Eso lo determinarán los datos, como ha sido la práctica de la Reserva Federal de Powell.

En consecuencia, creemos que las palomas del mercado probablemente tendrán que ajustar sus expectativas. En caso de que los tipos se mantengan en la senda más agresiva de la Fed, esperaríamos ver que los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a más corto plazo, más influenciados por la política de la Fed, suban para dar cuenta de un tipo de los fondos federales que alcance un máximo superior al 5,0%. Este resultado probablemente haría bajar los rendimientos a más largo plazo, ya que los inversores prevén una desaceleración económica aún mayor. Si se produjera este escenario, creemos que los inversores en renta fija podrían llegar a aumentar la duración de sus carteras con el objetivo de obtener una revalorización del capital.

Una vez más, aún no hemos llegado a ese punto. Sin embargo, dado que los rendimientos se han reajustado a niveles sustancialmente más altos, creemos que los inversores pueden permitirse ser pacientes y obtener flujos de ingresos que eran inimaginables en títulos de menor duración hace tan sólo un año. La pronunciada inversión de la curva de rendimientos -con el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 2 años aproximadamente 70 puntos básicos más alto que el de los bonos a 10 años- refuerza aún más la opinión de que todavía no ha llegado el momento de ampliar la duración.

Bonos del Tesoro de EE.UU. y curva de rendimientos con grado de inversión
Con los títulos a más corto plazo ofreciendo rendimientos muy superiores a los de hace un año, los inversores tienen la oportunidad de obtener atractivos flujos de ingresos mientras esperan a que se aclare la trayectoria de los tipos a más largo plazo.

Fuente: Bloomberg, a 1 de febrero de 2023.

Sin embargo, si el mercado acierta y la Fed pestañea antes de controlar la inflación, los inversores podrían enfrentarse a un entorno prolongado de precios elevados que provocaría una ruptura de los rendimientos a medio y largo plazo muy por encima de su rango actual. Hasta que no se haya descartado esta posibilidad, advertiríamos a los inversores que no se muestren demasiado agresivos a la hora de avanzar por la curva de rendimientos.

Los valores de renta fija están sujetos a riesgos de tipos de interés, inflación, crédito e impago. El mercado de renta fija es volátil. Cuando los tipos de interés suben, los precios de los bonos suelen bajar, y viceversa. La devolución del principal no está garantizada y los precios pueden bajar si un emisor no efectúa puntualmente los pagos o su solidez crediticia se debilita.

Los valores del Tesoro de Estados Unidos son obligaciones de deuda directa emitidas por el Gobierno de Estados Unidos. Con los bonos del Estado, el inversor es acreedor del Gobierno. Las Letras del Tesoro y los Bonos del Gobierno de EE.UU. están garantizados por la plena fe y crédito del gobierno de los Estados Unidos, se consideran generalmente libres de riesgo de crédito y suelen tener rendimientos más bajos que otros valores.