En su intervención ante el sector financiero colombiano, el Gerente General del Banco de la República, José Darío Uribe, explicó las razones por la cual el Emisor subió las tasas de interés de intervención, el por qué la Junta Directiva del Banco no ha usado con mayor fuerza su capacidad de intervenir en el mercado cambiario y aspectos de la política fiscal y financiera en el ajuste de la economía colombiana a los cambios en las condiciones externas.

¿Por qué subir la tasa de interés?

Según el señor Uribe, la economía colombiana ha recibido dos fuertes choques transitorios de precios: el primero está relacionado con el fenómeno de El Niño, que ha tenido un impacto negativo sobre los precios de los alimentos y algunos bienes regulados. El segundo es la fuerte caída de los precios de los productos básicos, que a su vez ha generado la caída del peso frente al dólar.

Esta depreciación del peso se ha transmitido parcialmente a los costos y precios internos. La combinación de estos dos factores ha empujado la inflación por encima de la meta de inflación del 3%. Estos choques son de naturaleza temporal y, por lo tanto, tras su reversión la inflación debería volver a niveles cercanos a la meta. Sin embargo, a partir del tercer trimestre de 2015 se observó un distanciamiento gradual de las expectativas de inflación respecto a la meta y un aumento continuo de las medidas de inflación básica, incluso de aquellas que excluyen los precios de los alimentos y los bienes regulados.

A criterio del funcionario, esto podría llevar a que un aumento temporal en los precios de los alimentos y algunos bienes regulados o un cambio en un precio relativo (un incremento en el precio de los bienes transables relativo a los precios de los bienes no transables) se convierta en un incremento persistente de la inflación. Asimismo, dijo, las proyecciones de inflación a uno y dos años comenzaron a desviarse del 3%.

En consecuencia, conceptuó, en septiembre de 2015 la Junta inició una fase de aumentos de la tasa de interés de intervención, partiendo de niveles bajos de tasa de interés real (calculada tanto ex-ante como ex-post). En la actualidad, la tasa de interés nominal (7.25%) corresponde a una tasa real ex-ante cercana a 2,6% o a una tasa real ex-post menor, valores cercanos a varios cálculos de la tasa de interés natural para el país.

Sobre este tema explicó que tasas de interés similares a la tasa natural difícilmente generarán un ajuste excesivo del gasto y la actividad económica. Por el contrario, sostuvo, incrementos insuficientes en la tasa de interés probablemente llevarían a aumentos perdurables de las expectativas de inflación y activarían mecanismos de indexación que elevarían su persistencia y obstruirían el retorno de la inflación al objetivo de 3%.

Indicó que de ser así, en el futuro se requeriría incrementos más fuertes y duraderos de la tasa de interés. En el proceso, dijo, el crecimiento del producto y del empleo se resentiría fuertemente.

“Las expectativas de inflación y el grado de persistencia de la inflación están estrechamente relacionados. Si el banco central tiene una meta de inflación creíble, las expectativas de inflación serán iguales a la meta en un horizonte de tiempo razonable (ej. diciembre de 2017). En ese caso, la inflación mostrará relativamente poca persistencia o comportamiento adaptativo en respuesta a los choques temporales de oferta. En contraste, si el objetivo de inflación no es creíble en el horizonte de tiempo definido, las expectativas de inflación tenderán a ser basadas en la inflación observada y la inflación mostrará un alto grado de persistencia o de comportamiento adaptativo, aún si los choques de precios son claramente temporales”, comentó.

Asimismo, expuso, las expectativas de inflación y la magnitud del traslado de la devaluación del peso a los precios al consumidor también tienen relación.

En efecto, anotó, un estudio reciente del FMI compara la evolución del “pass-through” de la tasa de cambio a los precios de los bienes importados y a los precios al consumidor. El estudio, aclara, encuentra que el “pass-through” ha disminuido considerablemente en la región, en parte porque el traslado a los precios importados es menor pero en especial porque la magnitud del traslado a los precios al consumidor ha caído considerablemente.

La explicación, en su opinión, es que en el pasado el efecto de la devaluación sobre la inflación era amplificado a través de incrementos en las expectativas de inflación que desataban espirales de precios y salarios, y recientemente ese efecto ha disminuido con marcos monetarios basados en metas de inflación (más) creíbles y regímenes cambiarios flexibles (Sturtzeneger, 2016).

“En síntesis, los aumentos en la tasa de interés de intervención han estado dirigidos a preservar la credibilidad de la autoridad monetaria y a mantener bien ancladas las expectativas de inflación a la meta. Con credibilidad y expectativas de inflación bien ancladas, los efectos sobre los precios del fenómeno de El Niño y de la devaluación no serán permanentes toda vez que los precios afectados por el fenómeno de El Niño volverán a caer posterior a la normalización de las lluvias y la devaluación conducirá a un cambio necesario y bienvenido en los precios relativos. Así, los aumentos de la tasa de interés han estado dirigidos a crear las condiciones económicas para que la inflación converja a la meta en un plazo razonable (2017), expresó.

¿Por qué el Banco no ha intervenido más en el mercado cambiario?

Todo el proceso de devaluación y sus impactos fueron analizados en la convención Bancaria por el Gerente General del Banco de la República, José Darío Uribe, quien anotó que tras la caída del precio del petróleo y de otros bienes básicos, la economía colombiana sufrió una reducción de su ingreso que aumentó el déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos.

El máximo vocero del Prestamista de Primera Instancia aseveró que en la medida en que esa reducción es en parte permanente, la corrección del déficit externo requiere un cambio duradero en los precios relativos que haga más competitiva la producción nacional, estimulando las exportaciones y la sustitución de importaciones, y que con el tiempo induzca una re-asignación de factores productivos desde sectores no transables o desde el sector minero-energético hacia la producción de otros sectores transables.

El cambio en los precios relativos, apuntó, trae un aumento en los precios de los bienes transables respecto a los no transables, lo cual se logra mediante una depreciación nominal y real del peso.

“De forma similar, la reducción esperada de la liquidez global por cuenta de la normalización de la política monetaria en los Estados Unidos implica un aumento de las tasas de interés externas relevantes para Colombia (incluyendo las primas de riesgo soberano). Nuevamente, este cambio de las condiciones externas del país es en buena parte un fenómeno permanente. En este sentido, el encarecimiento del financiamiento externo vendrá acompañado de un peso más devaluado. Por lo tanto, tratar de impedir o limitar severamente el ajuste del tipo de cambio mediante una intervención cambiaria esterilizada habría sido inconveniente. En ese caso, el déficit externo tendría que corregirse a través de una desaceleración mayor del gasto, con consecuencias adversas sobre la producción y el empleo. Además, impedir el ajuste de cambio habría sido muy difícil, pues es claro para muchos que el ajuste debe ocurrir y, consecuentemente, una intervención cambiaria en contra de ese ajuste habría inducido salidas especulativas de capitales, restando así efectividad a la intervención”, especificó.

Señaló que la depreciación del peso es un componente esencial del proceso de ajuste de la economía a los choques externos y dado el gran tamaño de los choques, en particular del petrolero, la respuesta requerida de la tasa de cambio ha sido fuerte.

En su análisis, en Colombia la transmisión de la depreciación a la inflación es reducida en comparación con otros países. No obstante, explicó, debido a la magnitud de la depreciación, su impacto en los precios internos ha sido considerable y ha contribuido a que la inflación se separe temporalmente de la meta.

Ilustró que la temporalidad de este efecto se explica porque, en ausencia de nuevos choques, no se espera una depreciación sustancial adicional, por lo cual las presiones sobre el crecimiento de los costos y los precios internos deben desaparecer con el tiempo.

“Luego de que la tasa de cambio se movió acorde a las nuevas condiciones externas del país, la Junta del Banco consideró que aumentos fuertes adicionales podrían afectar de forma adversa las expectativas de inflación o reflejar eventos de iliquidez aguda en el mercado cambiario. Algunos episodios ocurridos desde el tercer trimestre de 2015 dieron señales en esos dos sentidos. Por esta razón estableció un mecanismo de intervención cambiaria según el cual el Banco ofrecería dólares al mercado cuando la tasa de cambio se separara más de 7% de su promedio móvil diario de orden 20”, dijo.

El Gerente enfatizó que el Banco Central buscaba que la intervención cambiaria aliviara aumentos fuertes y bruscos de la tasa de cambio que pudieran reflejar iliquidez en el mercado cambiario o elevar las expectativas de inflación. Después de examinar el comportamiento del mecanismo, afirmó, la Junta optó por reducir la desviación porcentual que activaba las ventas de dólares del 7% al 3%. El cuerpo colegiado consideró que, en las circunstancias del mercado cambiario, una desviación de 7% podía permitir aumentos indeseables de la tasa de cambio a partir de niveles altos, como efectivamente ocurrió en algunas semanas.

“Este cambio hace parte de la revisión normal de los instrumentos de política que el Banco hace juiciosamente para garantizar el logro de sus objetivos. Posteriormente los precios internacionales del petróleo subieron y los mercados financieros mundiales redujeron su expectativa sobre el ritmo de aumento de las tasas de interés de política de la Reserva Federal. Como resultado, el peso se apreció. Recientemente los mercados han retomado una expectativa de aumentos más rápidos de las tasas de interés de la Reserva Federal, por lo cual el peso se depreció rápidamente y se activó la condición señalada para la intervención cambiaria. El Banco salió entonces a ofrecer opciones call por un monto de 500 millones de dólares, de los cuales el mercado demandó opciones por US$ 411 millones y ha usado US$ 261 millones”, añadió Uribe.

Precisó que teniendo en cuenta la información suministrada por el mercado, en la sesión pasada, la Junta decidió no convocar a nuevas subastas de opciones para desacumular reservas internacionales e informó que hacia adelante seguiría utilizando los mecanismos de intervención de acuerdo a su idoneidad para el logro de los objetivos de política del Banco.

¿Cuál es el papel de las políticas fiscal y financieras en el ajuste de la economía ante los cambios en las condiciones externas?

Como se indicó anteriormente, aseguró, la reducción perdurable del ingreso nacional requiere un ajuste del gasto interno con el fin de garantizar la sostenibilidad del balance en cuenta corriente del país. Puesto que gran parte del ingreso petrolero va al Gobierno Nacional,certificó, un argumento similar aplica al caso de las finanzas públicas.

Dijo que la pérdida de los ingresos petroleros debe ser compensada por una reducción del gasto o por aumentos en otros ingresos fiscales para asegurar la sostenibilidad de la deuda pública. Hasta el momento, indicó, el Gobierno Nacional ha realizado esfuerzos para aumentar el recaudo y se ha ajustado el crecimiento del gasto público, pero sostuvo que una parte del faltante de ingresos se ha acomodado mediante aumentos del déficit fiscal y de la deuda pública.

En su exposición, José Darío Uribe, ilustró que en Colombia, la Regla Fiscal y el Marco Fiscal de Mediano Plazo imponen acciones de política que preserven la sostenibilidad de la deuda pública. Por esta razón, además de los ajustes de gasto mencionados, consideró, es necesario revisar la tributación nacional, lo cual será parte de la reforma tributaria que será presentada al Congreso en el segundo semestre de este año.

“Al elevarse la tributación, se reduce el ingreso disponible del sector privado y, en consecuencia, reduce el crecimiento de la demanda interna y el déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos. Por esta razón, el ajuste fiscal es un ingrediente clave del ajuste macroeconómico del país a las nuevas condiciones del sector externo. Desde una perspectiva de largo plazo, la respuesta de la política fiscal en la dirección señalada es esencial para suplir las necesidades de financiamiento del país y del Gobierno a un costo sostenible”, manifestó.

Expreso el economista que también es fundamental para anclar las expectativas de inflación a largo plazo, pues reduce la probabilidad de una financiación monetaria del déficit público. En el corto plazo, hizo la precisión, la corrección del gasto público y la tributación hace parte de una respuesta balanceada de la política macroeconómica ante los choques externos.

Alternativamente, informó, el ajuste macroeconómico se recargaría en la política monetaria, requiriendo niveles más elevados de tasas de interés por un período prolongado.

Subrayó que el papel de las instituciones financieras es clave en este ajuste por cuatro razones principales. Primero, así como la economía como un todo debe mantener crecimientos del gasto compatibles con el ingreso nacional, los hogares o las firmas individuales deben hacer lo propio.

“Esto es algo elemental pero debe ser un criterio básico en las decisiones de los intermediarios financieros y en la labor de los reguladores y supervisores del sistema. Por lo tanto, mantener crecimientos sostenibles del crédito es una responsabilidad del mismo. Esto es importante en un proceso de corrección de un alto déficit externo, pues la resistencia de la economía a choques externos adicionales depende en buena parte de que los sectores privado y público no presenten posiciones financieras fuertemente desbalanceadas. La costosa experiencia de finales del siglo XX, es una lección que no se debe olvidar”, declaró.

Como segundo punto, destacó que los intermediarios deben mantenerse sólidos, con indicadores de solvencia y liquidez en niveles prudentes. De nuevo, esclareció, en el actual proceso de ajuste macroeconómico, un sistema financiero fuerte es esencial para minimizar la vulnerabilidad de la economía a choques externos adversos adicionales. Esto, dijo, es fundamental no solo para mantener una oferta de crédito adecuada, sino también para preservar el normal funcionamiento del sistema de pagos en situaciones de tensión.

Uribe consideró que el refinamiento de la regulación de solvencia consolidada y de liquidez, así como su alineación con los estándares internacionales, son pasos necesarios en aras de transitar en la dirección correcta.

En su tercer punto matizó que la expansión internacional de la banca colombiana ha sido el resultado del aprovechamiento de oportunidades de negocio y de diversificación de riesgos. Sin embargo, sustentó, no deja de ser una experiencia nueva tanto para las entidades financieras como para las autoridades competentes. En este sentido, precisó, el proceso de aprendizaje debe evitar la asunción excesiva de riesgos, especialmente cambiarios y de liquidez en distintas monedas.

“Por último, el sistema financiero juega un rol clave en el proceso de ajuste de la economía colombiana al facilitar la recomposición de la producción nacional. Específicamente, el crecimiento del sector transable requiere financiamiento, al tiempo que se requiere una evaluación cuidadosa de los negocios en los sectores no transable y minero-energético que continúan siendo factibles en las nuevas condiciones externas del país. Estas consideraciones deben incorporarse en el diseño del portafolio de los intermediarios, algunos de los cuales estarán simultáneamente apoyando el desarrollo de la infraestructura del país”, concluyó Uribe en el máximo encuentro de la banca que se cumple en Cartagena.